Gran 2024 para los Bonos: ¿Cómo nos posicionamos?

Por Maximiliano Donzelli (*) 

Los Bonos Soberanos en dólares de Argentina vienen evidenciando una performance sobresaliente en los últimos meses. En lo que va del 2024, están generando un retorno total en dólares entre 55 - 70%.

Aspectos clave

Subas importantes: La deuda soberana argentina tuvo un rally alcista, con subas de entre 15 a 20%, durante los meses de septiembre y octubre.

Buen contexto internacional: La expectativa de baja de tasas en EE.UU. impulsa el interés en mercados emergentes como Argentina.

Factores locales: Hechos puntuales acerca de los bonos, como el giro de los intereses correspondientes a enero 2025 y el rumor de un REPO con bancos para el capital, sumado la disciplina fiscal y estabilidad macroeconómica, benefician la deuda hard dollar.

Desafíos: El foco del mercado sigue en las reservas, donde la intervención del BCRA, el dólar blend y un tipo de cambio apreciado con respecto al de principios de año no apoyan a la acumulación de reservas.

¿En qué invertir?

Bonar 2038 (AE38)

Alternativa ideal teniendo en cuenta el contexto internacional favorable, una normalización macroeconómica de Argentina y el valor proyectado del bono que vence en 2038. Actualmente tiene un rendimiento en dólares del 15,2%.

Bonar 2030 (AL30)

Esta alternativa ofrece mayor protección si el riesgo país no disminuye, especialmente considerando su próxima amortización en enero. Actualmente tiene un rendimiento en dólares del 17,5%.

Contexto

Septiembre trajo consigo un rally alentador para la deuda soberana argentina, con subas promedio del 8% durante ese mes. Si sumamos la primera quincena de octubre, los incrementos en precios fueron de 17%, en promedio. Este impulso se debe, en parte, a la expectativa de un ciclo de baja de tasas en EE.UU., que podría redirigir flujos de capital hacia mercados emergentes, como el argentino. Este escenario internacional favorable se refleja en el sólido desempeño de los bonos emergentes en los últimos tres meses (+5%). Sin embargo, no fue solamente el buen contexto internacional lo que impulso las cotizaciones.

En este contexto, las paridades de los bonos argentinos alcanzaron máximos desde 2020, un dato que no puede pasarse por alto. Si bien el riesgo país se mantiene cerca de los en 1.000 puntos (cerca de mínimos de la gestión), existen factores locales que también contribuyeron a la suba en los precios de los bonos. La confirmación de la compra de dólares para el pago de intereses de la deuda y el giro hacía el banco fiduciario brinda certidumbre a los inversores.

Los rumores de un acuerdo REPO que garantizaría el pago del capital, reforzando la confianza en la capacidad de pago del país. Además, la disciplina fiscal se mantiene con un superávit fiscal y un superávit comercial que brindan un marco macroeconómico más estable para la deuda. Sin embargo, el foco del mercado sigue en las reservas, mientras que la intervención del Banco Central en el mercado paralelo para contener la volatilidad cambiaria, el dólar blend y un tipo de cambio apreciado con respecto al de principios de año no apoya la acumulación de reservas.

En este escenario, seguimos observando valor en la deuda hard dollar soberana. La potencial compresión del riesgo país abre la puerta a futuras subas interesantes, mientras que la baja paridad actual limita el riesgo a la baja.

Baja de tasas de EEUU y bonos emergentes

La Reserva Federal de Estados Unidos (Fed) ha dado inicio a un ciclo de baja de tasas con un recorte de 50 puntos básicos en la tasa de referencia estadounidense. La economía continúa sólida en términos de crecimiento, mientras que el mercado laboral (que había dado señales de alguna desaceleración) pasó a entrar en una dinámica positiva, según los últimos datos disponibles. Por su parte, la inflación general de Estados Unidos se encuentra cerca del objetivo del 2% de la Fed, aunque la inflación core (que excluye alimentos y energía) mide levemente por encima. Aquí estará la cuestión a monitorear por los miembros de la Reserva Federal, mientras deciden la velocidad con la bajan las tasas de interés.

A su vez, la baja de tasas impulsa el retorno de la renta fija emitida por el Tesoro. No es probable que el nivel de tasas se sitúe cerca de los niveles vistos entre 2020 y 2022, pero la baja se puede asemejar más a la vista a partir del 2008. Las tasas, actualmente cerca del 4%, para los vencimientos a 10 años del Tesoro pueden acercarse a ese 2% de largo plazo, reflejando un potencial beneficio de estar invertido en renta fija.

Estas no solo son buenas noticias para los mercados norteamericanos, sino también para los mercados emergentes. Los principales efectos de una baja en la tasa de referencia de la Fed en las economías emergentes son un aumento en los flujos de capital, financiamiento más barato junto a mayor liquidez global, y suele ser acompañada de un aumento en los precios de las materias primas (por debilitamiento del dólar como moneda global).

Si bien la economía argentina continúa cerrada a los mercados internacionales (no es considerada emergente todavía), el viento a favor internacional beneficia los activos locales. Al bajar la tasa de interés de EE.UU., los flujos de capitales tienden a buscar rendimientos más altos en otros mercados (puede ser el caso de los países emergentes).

Esto se da por el llamado "diferencial de tasas". Durante los períodos donde la tasa del Tesoro norteamericano a 10 años se encontraba a la baja, los bonos emergentes (medidos por el ETF EMB de JP Morgan) aumentaban su valor, dado los incentivos mencionados anteriormente.

Es por esto que nos encontramos en un buen momento para invertir en deuda emergente; con esta última gran suba de tasas, los bonos emergentes quedaron rezagados en perspectiva histórica.

Riesgo país histórico vs. Global

El riesgo país es un indicador que mide el diferencial de rendimiento entre los bonos "libre de riesgo" y los bonos locales en moneda dura. Dado el amplio historial de defaults e inestabilidad política de la historia reciente, el riesgo país de Argentina ha sido muy volátil, especialmente en los meses previos a la reestructuración del 2020, y en los últimos tres años.

Con la llegada del nuevo Gobierno al poder, han mejorado las expectativas de pago de la deuda soberana. El Gobierno ha establecido un claro discurso acerca de los próximos pagos, y el mercado ha comenzado a creerle a medida que los resultados fueron apareciendo.

Sin embargo, Argentina todavía se encuentra lejos de los niveles de riesgo país promedio del mundo, e inclusive de América Latina; aquí es donde se encuentra el potencial de invertir en deuda soberana local.

Dinámica de las Reservas Internacionales

El mercado ha puesto mucho foco en la dinámica de las reservas internacionales del BCRA a la hora de juzgar una inversión en bonos soberanos. La primera parte del año ha habido una gran acumulación de divisa extranjera, que se fue diluyendo hacia mediados de año.

Hay que tener en cuenta que la acumulación de reservas por parte del Banco Central es, estacionalmente, positiva en la primera parte del año, y suele empeorar durante el segundo semestre.

Gran parte del optimismo de los últimos dos meses se centra en este concepto de estacionalidad, y lo inesperado es que el BCRA continúe acumulado reservas (aunque a un ritmo considerablemente menor) durante meses que debería ser vendedor neto de dólares.

Catalizadores futuros

Luego de todo este recorrido nos hacemos la pregunta acerca de los posibles drivers futuros de valor en la deuda soberana. Creemos que hay 3 pilares fundamentales para que el riesgo país continúe comprimiendo y los bonos con buena performance. En primer lugar, está el panorama macroeconómico, donde se han hecho avances considerables teniendo en cuenta la reducción total del déficit fiscal en aproximadamente 3 puntos del PBI y la estabilización de la inflación (aunque se ha mostrado poca resiliencia a la baja en los últimos meses).

El frente cambiario es el que despierta más dudas entre los inversores pensando en el año 2025. Mientras que la clama prevalece en los dólares financieros y el mercado cree en el crawling-peg del 2% mensual, la proyección para la variación de reservas el año siguiente no es extremadamente esperanzadora, en caso de que se mantenga el régimen cambiario actual. Esto se debe a que actualmente el BCRA cuenta con reservas netas negativas (en torno a los 6.000 millones de dólares) y el balance neto comercial esperado para 2025 no es muy positivo; aquí juega un rol muy importante el dólar blend, que destina el 20% de las exportaciones al mercado paralelo. A pesar de esto, nuestra visión es positiva en el mediano-largo plazo, y es la visión que el mercado ha comenzado a convalidar.

Los otros dos pilares, no tan obvios, pero no menos importantes, son el panorama político y el internacional. En términos de política, es importante gozar de estabilidad política (aspecto donde se creía que el Gobierno iba a experimentar más dificultades), junto a la menor incertidumbre posible. En la práctica, el Gobierno ha demostrado ser más pragmático que en los papeles, consiguiendo promover la Ley Bases y el pacto fiscal con amplias minorías en ambas cámaras. La pulseada política tiene un papel importante, pero el Ejecutivo parece mostrarse sólido y comprometido con el déficit fiscal cero.

Por otro lado, la confianza de los inversores en el Gobierno también es sumamente importante; con el blanqueo hemos visto entrar cerca de 13.000 millones de dólares al sistema financiero, a pesar de que la mayoría se mantenga en efectivo en los bancos. Por último, el frente internacional promueve las condiciones necesarias para el buen desempeño de los países emergentes, teniendo en cuenta las bajas de tasas a nivel mundial y la parcial recuperación de los precios de las materias primas.

Es por todo esto que, si el gobierno logra consolidar un programa económico creíble y consistente, que logre retomar el sendero de crecimiento económico, el potencial de una caída del riesgo país podría generar importantes ganancias de capital para los tenedores de deuda argentina.

Países comparables

De igual forma, es importante analizar en qué posición se encuentran nuestros bonos con respecto a otras economías comparables. Actualmente, el rendimiento de los bonos argentinos se encuentra por debajo de sus pares emitidos por Ucrania (CCC) (razonable teniendo en cuenta la situación del país europeo), aunque la diferencia no es muy significativa. Otro caso particular es el de Sri Lanka (CCC+), un país que tuvo elecciones recientemente con un presidente electo de ideología marxista (el mercado de bonos no se tomó bien la noticia). De todas formas, los bonos más largos emitidos por Sri Lanka, hoy en día, rinden menos que los bonos argentinos.

Pasando a economías menos expuestas a shocks recientes, las curvas más cercanas son las de Pakistán (CCC+) y Angola (B-), con rendimientos cercanos al 11%. Luego le siguen El Salvador (CCC+) y Jordania (BB-), rindiendo tasas de entre 7% y 9%. Ya los casos más lejos, y optimistas para Argentina, serían Colombia (BB+) y Brasil (BB) entre el 4% y el 6%.

A juzgar por el panorama local de la actualidad esperamos que, ante una normalización en el mediano plazo de la macroeconomía (con estabilización de la inflación, déficit fiscal cero y la actividad en recuperación) sumado a ciertas definiciones en el plano cambiario, la curva pueda acercarse al 11% que rinden Pakistán y Angola.

Bonos soberanos vs. Equity

Existe una gran relación entre el valor de las acciones y de los bonos. El riesgo país es un indicador fundamental que refleja la percepción de los inversores sobre la estabilidad económica y política de Argentina. Un aumento en el riesgo país suele llevar a una disminución en el valor del índice Merval, ya que la desconfianza de los inversores se traduce en menor demanda de acciones y un entorno adverso para las empresas. Por ende, tener en cuenta en qué posición se encuentran los bonos frente a las acciones es clave a la hora de tomar una decisión de inversión.

A lo largo de las últimas cinco presidencias, el índice Merval no ha estado muchas veces en niveles cercanos a los actuales. Sin embargo, durante el período 2017-18, el principal índice accionario argentino cotizó a niveles superiores a $1.500 dólares. Esto era consecuente con un riesgo país por debajo de los 500 puntos.

Durante otras presidencias, el IMV cotizó por debajo, pero la relación se mantuvo intacta. Hoy en día, nos encontramos desarbitrados con respecto a lo que podría esperarse de esta curva; o las acciones se encuentran caras, o los bonos están baratos en términos relativos frente a las acciones. Nuestra visión está alineada con la segunda hipótesis.

Retorno proyectado a 1 año

El potencial retorno de los bonos AL30, AE38, AL41 y GD35, los cuales seleccionamos teniendo en cuenta las condiciones actuales de la curva soberana. Esto es teniendo en cuenta, además, el pago de intereses y capital (según corresponda) de enero 2025. Es fácil notar que los bonos más largos tienen un potencial up-side mayor, donde el AE38 es la mejor opción para TIR (Tasa Interna de Retorno) objetivo hasta 8%, donde el retorno esperado es igualado por el GD35 y el AL41.

Teniendo en cuenta que el bono AE38 fue el utilizado por el Gobierno para el pago de deudas a generadoras eléctricas, el posible flujo vendedor (que no debería extenderse por mucho tiempo) nos otorga un mejor punto de entrada. A su vez, el esquema de pago del AE38 es más interesante que el de sus pares; con un cupón incremental a 5% a partir del año que viene (vs. 4% de GD35 y 3,5% de AL41), y el comienzo del pago de amortizaciones en 2027. El escenario donde el AE38 es superado por el GD35 y AL41 representaría un riesgo país en torno a 400 puntos, algo que no vemos factible en el corto/mediano plazo.

Hay que considerar dos efectos como posibles catalizadores de retornos positivos en la deuda soberana. Por un lado, la tasa de los bonos del Tesoro de EE.UU. marca un piso en cuanto a la tasa libre de riesgo, y por lo tanto en el nivel general de tasas de todo el mundo. Hoy en día la tasa norteamericana a 2 años se encuentra en 3,93%, a 5 años 3,84% y 10 años a 4,02%. El mercado espera que el ciclo de tasas continúe; la tasa de referencia de la Fed esperada, en base a las cotizaciones de los futuros de tasa, se encuentra en el rango de 3,5-3,75% para julio del año que viene. Los inversores ya se han anticipado a esta baja de tasas, por lo que parte de la potencial compresión de las tasas a 2, 5 y 10 años ya ocurrió. Teniendo en cuenta que la tasa de largo plazo que proyecta la Fed es de 3%, estimamos que el potencial impacto de este ciclo de bajas en el rendimiento de los bonos argentinos es de -50 puntos básicos. Por otro lado, el efecto restante esta explicado por los factores locales, y en este caso, estimar el impacto resulta más complicado. Sin embargo, en base a lo observado en países comparables y las perspectivas macroeconómicas de mediano plazo, podríamos pensar que la normalización de la curva llevaría la tasa de los bonos en promedio hacia 10-11%; esto es consistente con un riesgo país de entre 700 a 800 puntos.

Con un aplanamiento de la curva en torno a estos rendimientos (panorama que consideramos más factible en un entorno de normalización del riesgo país), el retorno total del AL30 es cercano al 30% (TIR objetivo 10,0%), mientras que el retorno del AE38 (TIR objetivo 11,0%), GD35 (TIR objetivo 11,0%) y AL41 (TIR objetivo 11,0%) estaría en torno al 35%; siendo el primero el que otorgaría a los inversores un rendimiento mayor. Cabe aclarar que este sería el primer objetivo de la deuda soberana; en caso de que las condiciones macroeconómicas continúen mejorando y la TIR objetivo sea menor, el retorno de los bonos más largos superaría en mayor medida a los cortos.

En línea con esto, el AL30 tendría un retorno mayor a los bonos mencionados en los escenarios con una TIR objetivo mayor a 13%, a partir de allí es superado por los bonos más largos. Aquí juega a favor el pago de capital del AL30, en contraposición a los intereses solamente de los bonos largos. Para que el retorno esperado sea negativo, el bono 2030 debería rendir dentro de un año por encima de 24% de TIR, posicionándose como una buena opción para inversores en busca de menor volatilidad.

¿En qué bonos invertimos?

Desde el equipo de Estrategias de Inversión de IOL, sugerimos incorporar a la cartera el bono AE38 como mejor alternativa. A lo largo del reporte se analizó el panorama internacional desde una perspectiva de la renta fija, se analizó el por qué se debería invertir en Argentina y se analizó qué instrumento era el más atractivo para invertir

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El contexto internacional a favor, la puesta en marcha de la normalización macroeconómica del país, y el valor proyectado de los bonos hace que continuemos viendo valor en posicionarse en este tipo de activos, particularmente en el vencimiento 2038. Los soberanos con duración más larga serían los principales beneficiados de una continuación en la baja del riesgo país hasta los 700/800 puntos, mientras que sus bajas paridades nos protegerán ante escenarios adversos.

Consideramos buena opción añadir una ponderación del AL30 también. A pesar de que el potencial retorno es menor a sus otros pares, si no se da el escenario donde el riesgo país continúa su camino a la baja, la protección será mayor en este instrumento (más teniendo en cuenta se inminente amortización en enero del año próximo).

Maximiliano Donzelli, Manager de Estrategias de Inversión de IOL invertironline